元葵资产施振星:寻找持续增长的投资之路

 

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      由深圳市私募基金协会、私募排排网主办第十三届中国(深圳)私募基金高峰论坛于2019年3月21-23日在深圳五洲宾馆隆重举行,元葵资产董事长施振星先生受邀出席三年期宏观策略冠军主题报告会,并以《寻找持续增长的投资之路》为题发表了主题演讲,以下为演讲实录:

 

      今天站在这里我更多的是抱着向大家学习的心态,这个行业有许多卓越的投资家,非常受人尊敬。在投资领域谈到冠军,我个人非常忌讳,我的职业生涯中从来没有追求过第一,也不奢望有这样的业绩。能取得一些成绩,完全归功于市场提供的机会、归功于一些事件和运气。就我个人而言,更加欣赏的是另外一种状态。记得橡树资本霍华德曾经说过,他有位朋友是美国的养老基金管理人,在他的管理生涯中,大概有14年时间,每年的业绩处于第二分位,大概25名到47名,几乎每年就在这个区间中波动,但是令人惊讶的是,14年累计业绩排名是全美前4%。这是我所推崇的投资目标,也是我所追求的目标。长期稳定的业绩,而不是短期的一夜暴富,才符合财富增长的道路。今天我想跟大家一起分享的主题是《寻找持续增长的投资之路》。

 

      首先,想跟大家分享一下我的个人经历。我1993年入行至今已经超过25年的时间,这25年是中国资本市场从开创到发展、繁荣的路程,可以分为三个阶段。

 

      第一阶段,相当于一个博弈的阶段,主要靠情绪和运气,没有任何方法。第二个阶段是庄家的阶段。上市公司是一个被利用的题材,以前一度流行的的筹码理论,发端于那个年代。第三个阶段,随着中国经济的持续发展,市场的规模越来越大,股票价格和上市公司的经营表现越来越有关联度,我把它称之为基本面阶段,从此以后技术分析的开始淡化,取而代之的是各种各样的价值投资、基本面分析的方法。回顾这段经历有什么价值?意味着市场的每个阶段都有每一阶段盈利模式。如果你只会使用于一种方式,你有可能停留在90年代,你也可能停留在2000年,就可能走不到现在。我想给大家分享的经验是,我们必须要有开放的胸怀,适应市场的模式变化,要有进化的能力。

 

      第二,投资最重要的事,是要选择最有价值的资产。资产有两类。一类是年度明星资产,微信中非常流行的一张图,对各个大类资产的年度涨幅有个排名,大家可以看到从2008年到2018年之间,每一年总有资产充满机会。还有另外一类,就是这张图上显示的上市以来涨幅超过40倍的公司,这些公司在大概20年的时间里,实现了超过40倍的涨幅。

 

      我们非常推崇这一类资产,好的资产价格来自好的资产收益率,好的收益率是因为有一个有竞争力的产品和优秀的管理团队。虽然企业在发展过程中也会遇到挑战,但总体来说,抓住了时代的机遇,享受行业的红利的同时,推动了行业的进一步发展。在公司发展的不同阶段,都能贡献丰厚的利润。

 

      第三,估值。成功的投资不仅来自于优质的资产,也取决于合理的买入价格。这里有一张图,显示的是上证指数估值水平这几年中来回的摆动,估值的低点用圆圈表示,到达低点后未来三年的收益用橘黄色表示。大家可以清楚的看到,当一个资产的估值进入低点的时候,未来几年的正收益完全是可以期望的。今年年初、去年年底的时候又到达了这样的低点,这就是股市的战略性投资机会。

 

      投资大师巴菲特们经常强调的安全边际,实际上就是更理想的估值状态。安全边际首先来自市场交易价值对企业目前内在价值的低估。其次来自于对企业未来成长性的低估。发生这种低估的时候,就是购买资产的最佳时机。

 

      投资不是买股票,而是买公司。投资不是买股价,而是买价值。正如巴菲特所说,股票从短期来看是投票器,它是情绪的反映,长期来看是一个称重机,是企业品质的反映。经过那么多年投资历练以后,我深深的认同也坚定地践行。

 

      第四,管理风险。之所以要管理风险,是因为我们的认知有可能是错误的,错误需要纠正。另外,负收益是复利的敌人,不要亏损是巴菲特对我们最重要的忠告。这张图显示了,你亏多少钱必须赚有多少能回本的不对称性。

 

      元葵资产有一个风险管理的制度,叫做风险预算管理。这是元葵资产在2015年到2018年市场风险和公司的产品净值损失对比,大家可以看到从2015年三波的股灾以及2016年、2017年包括2018年的几次冲击中,不管市场风险有多大,我们公司的净值始终得到了有效管理。风险管得住,意味着就能在资本市场长期生存。投资市场不缺明星而缺寿星,缺寿星最关键的原因是,漫长的历史中,总会各种各样的陷井等待着。

 

      第五,我想强调长远的眼光。我们身处市场中,每天千变万化,可能因为短期的因素而沮丧,也可能因为短期的因素认为最好的机会就要来临。有长期的眼光能够让我们看见不同的风景。这张图显示的是上证指数这么多年来的波动情况,可以看到黄颜色的线是9%的市场回报线。上证指数虽然有巨幅的波动,但是它始终保持在9%以上。这给了我们一些启示。

 

      第一个启示,站在去年年底和今年年初的时间点,我们感受到股票的低迷,感受到了熊市的压力,但大家从这张图上可以显示出它是一个大机会,为什么这么说?在中国经济40年高速增长基础上,上证指数一直保持着9%的市场回报。现在市场波动到了下方,这是这么多年来第一次。从短期来看,经济下行、债务高企、企业经营效益下降,市场有失控的风险,但长期看,企业赢利没有表现得如此糟糕,下跌最终造就了绝佳的投资机会。这条线上非常明确的显示,直到今天为止,股票市场悲观多了一些,没有合理反映潜在的赢利回报。

 

      第二个启示,这条线距离很远的地方出现了几个高点,这个高点是让我们兴奋异常的2006、2007年的大牛市,也包括了2015年的大牛市,这些点离股市的回报线过于遥远,于是出现均值回归。从这个方面来看,投资股票的收益一定会受到与企业的资产回报的约束。

 

      第三,这张图也反应出市场目前所处的两难。短期来看,2018年是非常困难的年份,出了一个难题,2019年政府开始对市场做了回应,现在出台的很多政策都是对2018年产生的困难进行调整。这个调整会不会把我们整个市场带到全新的牛市中?在这个时候我们需要放长眼光。一般来说,判断经济发展的速度,主要是看七个要素,就是劳动力、资本、技术、制度以及三架马车。这七个要素到目前为止技术和制度的驱动力是在由弱变强的,其他要素是从高水位的增长往低水位的增长走,支持力量正在缓慢下行,个别要素出现了负增长。从这样的角度来说,中国经济增长的速度会不可避免地下行。我们不能指望恢复到7%以上的增长速度,中国经济已经没有这样的潜力也没有这样的动力。用这样的眼光来衡量的时候,我们知道今天的经济所处的仅仅是托底的作用,由于去年的去杠杆,由于周期性因素、结构性因素,并且叠加中美贸易所以有下行的压力,现在我们在速度的层面上仅仅是托底的动作。

 

      中国经济的亮点在于结构性的转型,当速度达不到以前的程度时,经济的质量可以有非常明显的改观,这个改观就是中国经济正在发生的大变化,“大变局”。经济上的含义是,中国经济从过去四十年的高速增长,增量经济的时代已经转化为存量经济和新的增量,未来的投资逻辑应该寻找存量时代的优秀企业以及新增量领域的优秀企业。用图中四十年的眼光来看,中国经济处在结构性变化的进程中,带着增速下降的特征,这种长远的眼光可以让我们看清面临的困难和机遇。

 

 

 

2019年4月9日 10:20